两千亿眼科服务龙头无畏天花板！眼科江湖再迎新将

  2020年我国儿童青少年总体近视率为52.7%，《“十四五”国民健康规划》首次将全国儿童青少年总体近视率列为约束类指标，力争每年降低0.5个百分点以上。

  根据有关联的资料数据，在较高的近视患者基数之下，我国目前眼科市场规模约2,105.64亿元/年，而且随着我们国家老龄化进程的加速、电子科技类产品的广泛使用，我国对于居民基本医疗保障逐步完善和人们眼健康意识逐步增强，眼科医疗服务需求快速增加，眼科医疗服务行业仍将保持加快速度进行发展的势头。

  不得不说，在眼科服务大市场，全国民营眼科医院连锁有突出贡献的公司爱尔眼科经历了近二十年的发展，上市约13年，成为了一家市值2200亿元的大牛股。

  近日，成都普瑞眼科医院也将登录科创板，年收入已达到17亿元。今天飞鲸投研就和大家一块儿来看看眼科市场的江湖。

  爱尔眼科的股价在近一年时间里经历了腰斩再腰斩，其实是高估值“惹得祸”。在去年2月份，爱尔眼科市盈率一度超过了210倍，2020年实际25%的净利润增速显然不能带给爱尔眼科如此高的预期。

  但截至目前，爱尔眼科的估值仍然不低，滚动市盈率约有90倍，且近五年的市盈率估值中枢较5年前明显上移；高估值背后是爱尔眼科高增长的业绩。

  即使上市已经十多年，爱尔眼科的业绩也维持着高速增长趋势，2021年实现营业收入150.01亿元，同比增长25.93%，实现净利润23.23亿元，同比增长34.78%；2022年一季度，实现营业收入41.69亿元，同比增长18.72%，实现净利润6.11亿元，同比增长26.15%。

  而且近五年，净利润维持了高于收入增长的速度，也彰显了企业业绩增长的确定性。

  但近几年爱尔眼科的业绩增长有下移趋势，仅仅是业绩基数变大了吗？这涉及到爱尔眼科天花板的问题。

  一直以来，爱尔眼科的稳步扩张支撑了企业的增长，截至2021年，爱尔眼科在全国各地收购了约25家眼科医院，新设立眼科医院约31家，相比于近几年，企业扩张速度并没有减慢，但收购质量下降，间接导致了业绩增速的放缓。

  2019年、2020年、2021年，爱尔眼科收购医院分别为17家、37家、25家，其中亏损医院分别为7家、6家、13家，而且没收入和利润的医院也在增多，除此之外，新设医院分别为35家、14家、31家，新设立公司一般在短期较难盈利。

  但我们也必须承认爱尔眼科没有到达增长天花板，其分公司长沙爱尔眼科医院净利率能达到38%，其子公司武汉爱尔眼科医院有限公司收入规模已达到5.38亿元，可想而知，如果子公司都能像分公司一样，其他子公司都像武汉、沈阳这一类的大的子公司一样，那么爱尔眼科又怎么能说天花板呢？

  普瑞眼科和爱尔眼科有一定的相似之处，它的扩张也并没有局限于四川成都本地，截至2021年末，普瑞眼科旗下约有36家子公司，遍布在全国各地。

  2021年，其旗下收入最高的子公司有昆明普瑞、合肥普瑞、上海普瑞、成都普瑞等，年收入规模均在1.5亿~2.3亿左右，净利润规模则大约在5千万以下，但差距较大。

  这也就反映出普瑞眼科的一个问题，也是和爱尔眼科之间最明显的差距，普瑞眼科的商业模式不太好，不能够实现稳定的盈利。

  举例来说，普瑞旗下36家子公司，收入规模合计超过15亿元，但净利润超过千万的却不到一半，而且亏损公司成立或收购时间并不短，以下图中的西安普瑞举例，2021年纯利润是-1138.78万元，其注册成立时间为2017年1月18日，大约已经经营了5年。

  经过这一对比，我们似乎可以得知爱尔眼科确定性高的原因了，爱尔眼科的盈利模式、品牌优势保证了它扩张后的增长，普瑞眼科大部分都是自己设立的公司，而爱尔眼科的很多医院在一开始是从合伙基金/企业手里买来的，相当于经历过一次把关后爱尔眼科才将相关医院并表，也因此形成了“分级连锁”优势。

  这让我突然感觉爱尔眼科的业绩增速下滑或者说新收购、设立公司短期亏损似乎不足为惧了，因为眼科服务现在仍然是个快速地增长的大赛道，我国的二三线城市都有几率会成为爱尔眼科的潜力市场。

  所以对比爱尔眼科，普瑞眼科虽然优势不太明显，但也处在一个加快速度进行发展的时间段，拥有增长潜力，规模优势也有望增强。

  举个最简单的例子，从利润表来看，三大费用占比最高的为销售费用，普瑞眼科2021年的销售费用率为18.51%，爱尔眼科仅有9.65%，而普瑞眼科销售费用中有超过50%为广告宣传推广费，那么随着普瑞眼科的知名度增加，企业的品牌优势得到提升，这部分费用会不会减少呢？

  首先我想说，飞鲸投研并没有否认爱尔眼科是一家好公司，爱尔眼科的连锁优势有目共睹，也因此给了它巨大的想象空间，进而导致它有了那么高的估值。高估值企业市场风险更高，但换个角度来看，爱尔眼科是一家优秀的企业，同时处于一个高成长的大赛道，业绩增长能够抹平估值似乎也是投资者的底气。

  除此之外，对于新上市的普瑞眼科，虽然它和爱尔眼科相比差距较大，但想象力和成长潜力还是有的，就看企业未来怎么发展了，但提示警醒我们，参考次新股何氏眼科，过度炒作有风险。

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