中国第三大眼科器械供应商 50%以上资产是商誉和无形资产

  近日高视医疗向香港交易所递交招股说明书，联席保荐人为大摩（摩根士丹利）和海通证券。

  高视医疗成立于1998年，是一家专注于眼科的医疗器械供应商。根据弗若斯特沙利文咨询公司的资料，按照2020年的收入计算，高视医疗是中国第三大眼科医疗器械供应商。

  公司的产品线，大概能分为经销产品和自有产品。所谓经销产品，就是指公司会与一些全球性的知名品牌进行合作，和他们签订一个合作协议，从品牌方那里进货，然后转手再卖出去。

  目前公司销售的医疗器械，共计有128项产品，基本覆盖了7个眼科中的亚专科，包括眼底病、白内障、青光眼以及儿童牙科等。

  这128项产品中，79项为公司的经销产品，其余的49项为公司自产自销的产品。而这49项公司自有产品中，有25项是属于泰靓和罗兰的。

  来自荷兰的泰靓和来自德国的罗兰是高视医疗近几年收购的两大子公司。罗兰是专门做电生理诊断设备的，而泰靓则是一家生产人工晶体的厂商。这两家公司分别于2020年11月和2021年1月被高视医疗收购。

  公司的营业收入可大致分为产品的销售收入和技术服务收入。技术服务主要是指设备的维护和售后服务等。2018-2021年上半年，产品出售的收益占营业收入的比例从90.9%下降至85.1%，而同期技术服务收入占营业收入的比例从9%增加至14%。

  如下图所示，公司经销产品的销售收入从2018年的8.35亿元增长至2019年的9.86亿元。2020年由于疫情的原因，大量眼科专科医院和诊所的停摆，公司经销的产品暂时卖不出去，其销售收入从2019年的9.86亿元下降至2020年的7.76亿元。

  与此同时，公司自有产品的销售收入则从2018年的0.06亿元一路增长至2021年上半年的1.43亿元。自有产品的销售几乎没怎么受到疫情的影响，一直保持着持续性增长的态势。

  2018-2021年上半年，经销产品占产品营销售卖收入的比例从99.3%下滑至2021年上半年的70.9%，同期自有产品占产品出售的收益的比例从2018年的0.7%一路上涨至2021年上半年的29.1%。

  截至2021年上半年末，产品出售的收益中的自有产品大概占3成，剩下的7成，全是经销产品。这说明高视医疗基本更像是个二道贩子，商业模式就是经销。

  高视医疗原有的自有产品并不怎么样，本身也没多少技术含量。即使是现有的核心自主产品其实也都是通过对外收购而获得的（主要是泰靓和罗兰这两个被收购的品牌）。

  按照产品的功能划分，高视医疗经销的产品以眼科医疗设备为主，包括诊断设备、手术设备以及治疗设备等。与公司合作的品牌方，包括德国的Heidelberg、Schwind以及英国的Optos（2015年被日本尼康收购）等。

  由于公司经销和自有的产品种类比较多，所以风云君就各选一个产品简单介绍一下。

  下图所示是由Heidelberg生产、由高视医疗经销的激光眼科诊断设备SPECTRALIS-HRA。该设备能够进行三维造影和虹膜造影，专门用来诊断眼底病的病变。

  这台设备看起来尺寸很小，但绝对属于高精尖的设备，其基准价格为每台150到280万元。注意，这个基准价格是指高视医疗卖给客户的价格，产品的实际售价可能会因客户要求的不同机型和配置，而有所不同，甚至可能会超过基准价格的范围。

  公司自有产品以眼科医用耗材为主，也就是子公司泰靓生产的人工晶体。人工晶体是一种植入人体眼内的人工透镜，其主要成分包括硅胶、聚甲基丙烯酸甲酯、水凝胶等。如果人体内的天然晶状体受损了，就可以通过手术用人工晶体替换掉原来的晶状体。

  下图显示的是由泰靓生产的Lentis Comfort EDoF系列的、型号为LS-313 MF15的人工晶体。该人工晶体的基准售价在4000元以上，一个要花4000元，两个就至少要花8000元。

  与公司合作的大品牌就那么几个，这就导致高视医疗的供应商集中度比较高。2018-2020年，公司前五大供应商（均为公司的品牌合作伙伴）占采购总额的比例从始至终保持在70%左右。在2021年上半年，该比例也有45.7%。

  高视医疗的营业收入从2018年的9.27亿元增长至2019年的11.07亿元，后由于疫情因素，下降至2020年的9.62亿元。2020年的营收虽然较2019年下降了，但比2018年的营收还是要多。

  净利润则从2018年的0.75亿元一路增长至2020年的1.63亿元。净利润看起来没有因疫情而出现下滑。

  2018-2020年，高视医疗的毛利率从40.9%增长至45.3%。公司毛利率不仅增加了，盈利能力也得到明显地提高，同期净利率从8.1%增长至16.9%。

  因为收购泰靓和罗兰，公司账上存在大量的商誉和非货币性资产。2021年上半年，商誉高达9.42亿元，非货币性资产达到3.4亿元，两者合计有12.82亿元，占同期总资产的比例超过50%。

  风云君在前文就说了，公司自主开发产品的能力是比较差的。现有的研发实力大多数表现在子公司泰靓和罗兰身上。公司这么多的非货币性资产，其中大部分都是泰靓和罗兰的专利。

  高视医疗在中国境内只有10项发明专利，但是在中国境外（主要是欧盟地区）却拥有83项专利。显然，这些境外专利基本都是属于泰靓和罗兰的。

  为了收购泰靓和罗兰，高视医疗不断寻求对外借款。有的是从投行那里拿来的过桥融资贷款、夹层融资贷款，从泰靓的供应商那里获得的卖方贷款，还有的是从商业银行那里搞来的优先融资贷款。总之，就是各种各样的形式的有息借款，长期和短期都有。

  负债增加，导致公司的有息负债率也从2018年的3.8%增长至2021年上半年的33.5%。