昊海生科：自主研发+产业整合国内眼科耗材龙头！【东吴医药朱国广团队】

  原标题：昊海生科：自主研发+产业整合，国内眼科耗材龙头！【东吴医药朱国广团队】

  眼科黄金赛道，诞生多支优质成长股：全球医疗器械行业中，前五大领域分别为体外诊断（13%）、心血管（12%）、医学影像（10%）、骨科（9%）和眼科（7%），眼科跻身前五榜单。中国医疗器械行业中，前五大领域分别为医用医疗设施（39%）、家用医疗设施（18%）、低值耗材（12%）、体外诊断（11%）和血管介入（7%），眼科目前占比仅为1%。随着中国医疗消费水平的提升，飞秒手术、视光服务、角膜塑形镜、人工晶体、玻璃体等新术式的发展，引爆眼科投资热点，我们大家都认为未来中国眼科黄金赛道将迎来快速的发展。

  依镜、角膜塑形镜、人工玻璃体有望驱动眼科收入爆发式增长，人工晶状体将逐步提升市场占有率：2019年眼科收入占比约45%，1）公司通过控股杭州爱晶伦（55%股权），纳入其用于矫正近视手术的依镜®PRL。预计2025年国内晶体植入术市场空间可达40亿元。随公司整合市场和加大推广，依镜有望快速提高渗透率。2）角膜塑形镜被国家卫健委纳入《近视防治指南》，预计2025年针对青少年近视患者的市场空间将达46亿元以上。但当前角膜塑形镜的渗透率仅1%左右，国内获批的9家厂商中仅有3家国产品牌。而公司在研产品具有非常明显高透氧率优势，有望伴随渗透率提升，在上市后加速国产替代。3）人工玻璃体替代物亟需解决长期填充和相容性等问题，预计我国潜在市场空间达45亿元，公司的新型人工玻璃体处于临床前研究阶段，有望实现填充物的技术突破。4）人工晶状体受集采政策影响加速行业整合，公司多层次品牌布局，有望持续提高市场占比。5）公司眼科粘弹剂连续12年稳居市场首位，新产品有望推动收入增长。

  玻尿酸产品持续换代升级，骨科产品具备长期增长动力：我国医美行业入整治阶段，导致公司低端系列玻尿酸销售放缓，但高端系列仍快速放量。公司第三代高端产品即将上市，第四代已进入注册阶段，预计随行业增速恢复，公司玻尿酸产品仍有望迅速增加。骨科关节腔粘弹补充剂市场规模受政策影响而增长放缓，但老龄化带来的需求日渐增长，目前骨科产品已恢复较快增长，且具备长期增长动力。

  盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司净利润分别为2.30亿元、4.26亿元和5.59亿元，增速分别为-38.0%、85.3%、31.2%。公司布局眼科黄金赛道，依镜、OK镜、人工玻璃体等重磅产品近期上市，有望带动公司业绩及估值的二次腾飞，首次覆盖，给予“买入”评级。

  风险提示：1）研发进展或没有到达预期；2）新产品市场推广或低于预期；3）耗材集中采购导致大幅降价；4）白内障手术CSR增速没有到达预期的风险；5）整形美容产品医疗事故风险。

  昊海生科是一家应用生物医用材料和基因工程技术进行医疗器械和药品研发、生产和销售的科学技术创新型企业，围绕医用透明质酸钠/玻璃酸钠和医用几丁糖材料的特性进行自主研发创新，并通过外延并购扩充核心业务产品线。目前公司主要经营范围覆盖眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大业务领域。

  公司股权结构相对比较简单、集中。前两大股东为蒋伟、游捷夫妇，分别持股24.99%、16.19%，此外蒋伟通过上海湛泽间接持有公司 3.64%的股权，二者合计持有公司 44.82%的股权，为公司实际控制人。

  公司通过自主研发+外延并购布局了丰富的产品线，尤其眼科产品亮眼。新型角膜塑形镜、依镜、新型人工晶状体等新产品将为公司注入新的增长活力。公司持续加大研发投入，研发费用率从2014年的5.0%上升至2019年7.2%。我们大家都认为，医疗器械企业不断并购扩充产品线是常态，自主创新加产业整合体现了优秀医疗器械公司的核心竞争力，新型角膜塑形镜、依镜、新型人工晶状体等新产品将为公司注入新的增长活力。

  2019年，公司实现盈利收入16亿元，同比增长 2.9%；归母净利润3.7亿元，同比下降10.6%。公司 2012~2019年收入CAGR为26.9%；净利润 CAGR为18.4%。2019年，眼科板块收入占比44.5%，持续提升。2018 年公司收入和利润增速回落，主要2017 年人工晶状体因并表因素增速达到 828%，基数较大。2019年业绩下滑，主要系医美终端市场阶段性行业整治导致玻尿酸销量下滑，以及白内障手术阶段性停滞导致人工晶状体销售放缓。

  在眼科领域，公司基本的产品有人工晶状体、视光材料、眼科粘弹剂及润眼液，目前在研产品至少15项，多个产品为国内首创。2017-2019年公司眼科板块收入CAGR约14%，2019年眼科板块收入中，人工晶状体、视光材料、眼科粘弹剂的收入占比分别为61%、21%、16%。公司眼科产品线丰富，人工晶状体高端产品继续进口替代，未来依镜放量、角膜塑形镜和人工玻璃体上市等有望推动眼科收入快速增长。

  全球医疗器械行业中，前五大领域分别为体外诊断（13%）、心血管（12%）、医学影像（10%）、骨科（9%）和眼科（7%），眼科跻身前五榜单。中国医疗器械行业中，前五大领域分别为医用医疗设施（39%）、家用医疗设施（18%）、低值耗材（12%）、体外诊断（11%）和血管介入（7%），眼科目前占比仅为1%。随着中国医疗消费水平的提升，飞秒手术、视光服务、角膜塑形镜、人工晶体、玻璃体等新术式的发展，引爆眼科投资热点，我们大家都认为未来中国眼科黄金赛道将迎来快速的发展。

  目前，爱尔眼科、欧普康视、兴齐眼药、爱博医疗等优质眼科赛道公司陆续上市，他们分别在眼科医疗服务、OK镜、滴眼液、人工晶体等领域有较先进的技术和较高的市占率，业绩实现靓丽的增长，在证券交易市场也取得了较好的股价表现。

  2020年4月22日，公司官网公告取得杭州爱晶伦科技有限公司55%股份，将其旗下用于矫正近视的国内唯一一款悬浮型有晶体眼后房屈光晶体依镜®PRL纳入眼科产品线版图，拓展屈光手术市场。

  目前屈光手术最重要的包含角膜屈光手术和眼内屈光手术，角膜屈光手术的原理是去除部分角膜组织，如全飞秒激光SMILE、飞秒LASIK，而眼内屈光矫正术不破坏角膜组织架构的完整性，具有可逆性，主流为有晶状体眼人工晶状体植入术（PIOL），并且以后房型人工晶体植入为主。PIOL主要有以下显著优势：1）安全可逆，角膜屈光手术切削过的角膜无法再做手术，眼内屈光手术保留了人眼晶状体自身调节功能，植入的晶体可随时取出更换；2）适用高度近视患者，高度近视、尤其是超高度近视(≥1000度)患者中，不少人因为角膜厚度不够或者相对较薄不可以进行如飞秒等角膜屈光手术，而晶体植入术提供了矫正方法；3）手术条件较低，飞秒激光设备本身成本昂贵，许多机构并不具备此类手术条件，而有晶体眼人工晶体植入术在绝大多数医院可以进行。

  根据人民日报，城市青少年近视发病率达到67%，预计2020年中国近视人群将突破7亿人口，600度以上高度近视人口将达到4000-5150万人，超高度近视人口将达到1000-2000万人。目前中国2019年ICL植入量为14万台，超高度近视植入率仅为0.7%-1.4%，未来发展空间巨大。

  瑞士公司STAAR Surgical是视力矫正与治疗领域的先锋企业，主打产品为植入晶体ICL。2019年公司全球收入1.5亿美金，其中中国区贡献6480万美金。2019年公司ICL销售数量增幅前三名国家分别为日本（+65%）、中国（+48%）和韩国（30%）。靓丽的业绩表现带动公司股票价格强势上涨。

  依镜竞争格局良好，放量潜力大，有望为眼科产业链注入新活力：PIOL市场之间的竞争格局良好，国内仅ICL晶体与PRL直接竞争，PRL相比之下有着非常明显的性价比优势，且高度数患者的手术需求更加刚性。依镜 PRL于2009年就获准注册，但受限于产能和患者知晓度低等原因未能扩大市场。公司控股爱晶伦后，于2020年重新调整销售策略，通过整合医生资源、加大市场培育等促进依镜销售。我们预计依镜2025年销售峰值可达到20万片，对应销售额超过13亿元。

  角膜塑形镜是一种在不戴眼镜的情况下提高视力的非手术近视矫正方法，具有降低近视速度快、效果非常明显、不破坏角膜组织的优势，且具备可预测性、可调节性。其原理是采用航天技术新材料经电脑设计研制成高度透氧并具有塑形功能的角膜矫正接触镜，对具有弹性的眼角膜进行轻柔的无痛性的重新塑形，使眼角膜中央趋于平坦，进而达到改变近视屈光状态，改善视力。

  近视防控刻不容缓，角膜塑形镜有望发挥及其重要的作用，根据爱博医疗招股说明书，预计2025年市场空间可达46亿元。根据中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会，2015年我国角膜塑形镜销量达到64.3万副，2011-2015年复合增长率约为44.11%。随着近视率不断的提高，同时角膜塑形镜行业朝着更安全和有效的方向发展，市场规模持续扩容。目前国内角膜塑形镜品牌众多，且多为进口产品，尚未有相关权威统计数据。根据爱博医疗公司基于调研数据的预测，预计2025年目标患者人群将达到311万人，市场空间将达到46亿元以上。

  外资品牌占据主导，国产角膜塑形镜具有进口替代空间。角膜塑形镜属于第三类医疗器械，技术和安全要求比较高，产品准入许可制度较为严格。目前国内拥有CFDA批文的角膜塑形镜生产厂商有9个，进口厂家有6个，我国角膜接触镜领域相关企业较少，整体仍处于发展初期。透氧值是评估角膜塑形镜材料好坏的一个重要指标，衡量的是OK镜的氧气通透性能。国际隐形眼镜行业人士一致认为，透氧值(DK/t)是否超过125是镜片是不是能够安全配戴过夜的标准。然而，由于环境的不同(如高原，密闭空间等)，空气中氧的含量也会有一定差别，所以最终选择高透氧值(DK/t)越高的隐形眼镜，对健康就越有利。目前，上市公司欧普康视与爱博诺德的产品分别于2014年、2019年上市，于2019年分别销售4.37亿元、712万元。

  收购全球最大的独立视光材料生产商 Contamac，有望加速进口替代。要实现对进口产品的追赶和替代，国产企业要在材料升级、产品设计、加工工艺等方面攻破多重技术壁垒。公司从原材料入手，收购了全球最大的独立视光材料生产商之一英国Contamac公司，其自主研发的新一代高透氧角膜接触镜材料“Optimum Infinite”通过美国FDA核准投放市场。Optimum Infinite是一种透氧率超过180 Barrer的角膜接触镜生产材料，是目前全球透氧率最高的视光材料之一，成功打破了过往角膜接触镜行业中存在的一个公认法则：硬性镜片的透氧率越高，其抗折褶性、车削性、抗刮伤性以及润湿性则会越低，且解决了以往长期佩戴巩膜镜会引起角膜缺氧的问题。Optimum Infinite的上市成为角膜接触镜行业的一个里程碑。

  2020年7月22日昊海生科利用自主研发的光学设计系统、基于子公司Contamac研制的高透氧材料研制的新型角膜塑形镜产品已完成注册检验，进入临床试验阶段，预计2023年可以上市。目前公司临床试验的产品透氧率为125，我们大家都认为，公司角膜塑形镜凭借高透氧率优势、国产性价比优势，有望在上市后加速国产替代。假设昊海生物的OK镜2023年上市，2025年市占率达到10%，为公司创造的销售额将达到4.67亿元，成为公司又一重磅品种。

  人类眼球约五分之四的容积都是由玻璃体填充的，玻璃体是不可再生的透明凝胶体，具有支撑视网膜和眼球的重要生理功能，当出现视网膜疾病（如复杂视网膜脱离、黄斑裂孔、糖尿病视网膜病变并发症）及眼外伤，有必要进行玻璃体视网膜手术治疗时，必须有玻璃体替代物填充才能够有效顶压视网膜、重建视功能，并防止眼球萎缩。以往临床常用的填充物主要有空气和惰性气体等气态填充物，及硅油、重硅油等液态填充物，但都存在不可长期填充、容易引发并发症等缺陷。

  当前研究热点主要是水凝胶和可折叠囊袋式人工玻璃体，目前聚合水凝胶产品存留时间短，且容易降解。2017年，广州卫视博生物科技有限公司的“折叠式人工玻璃体球囊（FCVB）”获批上市，成为中国独立研制的国际首创产品。该产品由球囊、引流管和引流阀组成，模拟人自然玻璃体腔形状设计了一个与眼球里面玻璃体形状吻合的球囊，通过微创切口植入眼内，再通过引流阀将硅油注射到球囊里去，以实现顶压视网膜的长期稳定，恢复自然玻璃体对眼球形态的维持和支撑功能，同时避免了填充介质（硅油）与眼内组织架构的直接接触而带来不良反应，且可长期填充在眼内。根据广州卫视博公司数据，截至2020年，国内有115家临床医院、超100位眼科医生开展了FCVB植入手术，手术量超过1500例。传统硅油至少需要3-4次治疗，总费用约为10万；而FCVB 植入术只需一次，总费用为4-5万。国内患者人群数量大，仅中山眼科中心每年就有3000例，全国约有10-20万例左右。以10万例患者、平均手术费用4.5万元/人保守预计，我国人工玻璃体潜在市场空间至少45亿元以上。公司的新型人工玻璃体处于临床前研究阶段，该产品以天然多肽为交联剂，粘多糖为主要的组成原材料，通过物理交联和化学交联相结合的技术方法得到人工玻璃体替代物，未来有望成为首款真正意义上的人工玻璃体。

  公司自研的视网膜封堵生物凝胶（采用新型交联剂制备出线联多糖凝胶），目前已确定进入临床试验阶段，有望推动视网膜治疗手术取得突破性进展。视网膜脱离常常要通过玻璃体切除治疗，传统治疗方式需要患者术后保持特定（以俯卧位最常见）1-3个月，以帮助视网膜在生理上及功能上复位。本产品预期用于术后可覆盖并黏附于视网膜裂孔，使患者避免术后长期俯卧带来的痛苦。也有望减少术后视网膜下物质逸出带来的增殖性玻璃体视网膜病变、填充物相关白内障、继发性青光眼等手术并发症。

  此外，公司用来医治细菌性结膜炎的盐酸莫西沙星滴眼液已申报生产，用于眼科手术局部麻醉、提高眼用表面麻醉剂的维持时间的盐酸利多卡因眼用凝胶已申报生产，用于细菌性结膜炎治疗、提高眼科术后抗感染的疗效盐酸莫西沙星眼用凝胶也进入临床前研究。三款产品均为国内领先在研产品，体现了公司在眼科产业链的全面布局。

  老龄化推动白内障医疗需求量开始上涨，国内白内障手术渗透率仍有很大提升空间，人工晶状体市场空间广阔。白内障是全球致盲率最高的眼科疾病，且发病率随年龄的增长而增加。据中华医学会眼科分会统计，中国60-89岁人群白内障发病率为80%，90岁以上人群发病率达到90%以上。但我国白内障手术实施率与发达国家相距甚远，2018年我国的每百万人口手术实施例数（CSR）仅为2662例，全国手术实施例数仅约370万例，相比之下，欧美、日本等发达国家的CSR超过10000例。因此，我国相关眼科产品的市场渗透率仍有很大提升空间。随着我们国家老龄化趋势加剧，人工晶状体市场规模持续增长。参考爱博医疗公司基于市场调查与研究的预测，考虑带量采购的降价因素，预计我国人工晶状体市场规模在2025年将达34亿元，年复合增速为10%左右。

  从“3+6”到“3+N”，集采政策加速行业整合：带量采购直接冲击晶状体价格，如此前安徽省、江苏省试点的采购中人工晶状体分别平均降价20.5%、26.89%。在2020年5月的“3+6”联盟采购中价格降幅更大，本次带量采购涉及人工晶体31.39万片,年采购金额9.34亿元，其中“竞价方式”涉及年采购金额6.42亿元，与原采购价格相比拟中选价平均降幅达54.21%，最高降幅为84.73%。“3+6”正式更名“3+N”，说明带量采购政策将逐步全面推开。带量采购导致人工晶状体终端价格大大下降，实则压缩了中间商的利润空间，淘汰了一批实力较弱的生产商，加速行业集中度提升，利好头部企业。对公司而言，出厂价不受影响，反而受益于“带量”带来的快速渗透，提高市场份额。

  公司持续深化眼科白内障治疗业务的产业链整合，形成了英国原材料、美国研发设计、中国工艺生产的产业链环节，通过研发与代理覆盖了高端至基础款产品线，未来自主研发的高端产品有望加速进口替代。2019年4月，子公司河南宇宙的非球面人工晶状体产品已获批，逐步提升国产人工晶状体品牌的技术层次。2019年公司人工晶状体销量小幅下降2.19%，主要由于行业经历了阶段性规范整顿，部分地区医疗机构的白内障筛查活动减少或暂停，导致国内白内障手术量增长趋缓。但长远而言，白内障治疗属于刚需，社会老龄化必然产生更大需求，行业规范发展将为企业来提供一个更好的发展环境。随公司在人工晶状体的多层次布局、产品高端化，收入有望加速增长。

  公司市场占有率稳居榜首，新产品有望带来市占率提升。根据标点医药2019年出具的研究报告，2018年本集团生产的眼科粘弹剂商品市场份额为46.87%、连续12年稳居市场首位。目前昊海生科的新型眼科粘弹剂产品开发及相关性能研究正在进行中，总投资1020万元，预计未来新产品上市将助力公司市占率进一步提升。

  目前我国透明质酸市场仍以进口产品为主导：2018年超过70%的销售额为进口品牌，三大本土企业昊海生科、华熙生物、爱美客销售额占比不足30%。国产品牌虽然销量较高，但其玻尿酸浓度较低，定价大多低于进口品牌，未来国产替代空间广阔。昊海生科已经成为国产玻尿酸产品的领导品牌，公司主打塑形功能的“海薇”、主打组织填充功能的“姣兰”，新型无颗粒特征的第三代玻尿酸产品即将在2020年8月上市销售，第四代有机交联玻尿酸产品和自主研发的加强型水光注射剂已进入注册检验阶段。公司产品持续推陈出新，有望恢复快速增长。

  昊海生科是国内第二大外用重组人表皮生长因子生产商，公司利用基因工程技术研发生产的重组人表皮生长因子“康合素”为国内唯一与人体天然EGF拥有完全相同的氨基酸数量、序列以及空间结构的表皮生长因子产品，亦是国际第一个获得注册的重组人表皮生长因子产品。近年来公司外用重组人表皮生长因子产品销售额保持持续增长趋势，市占率稳步提升。2019年销售额创历史新高，达到9610万元，同比增长32.2%。2016年至2018年期间，公司成功从Top1华诺威、Top3华生园处抢占市场占有率，截止2018年末，公司市场份额达20.4%，较2016年提升4个百分点。

  公司的骨科关节腔粘弹补充剂市场占有率在2018年已达39.7%，且市场占有率稳步提升。受行业政策影响，公司2017年骨科产品的收入下滑，但2018年以来收入增速已显著回升。公司的医用几丁糖产品与玻璃酸钠注射液产品的差异化定位亦被市场认可。我们认为公司为该领域龙头，未来骨科板块有望维持15%以上较快增长。

  公司的防粘连止血产品分为三大类：医用几丁糖、医用透明质酸钠凝胶及胶原蛋白海绵。根据南方医药经济研究所及标点医药数据，公司手术防粘连产品的销售金额多年位居首位，2017年透明质酸钠凝胶和医用几丁糖的市场占有率合计49%。受到高值耗材控费和集采等政策影响，公司近年收入下降，随着水溶性医用几丁糖进一步推广，公司的市场占有率有望进一步提升。

  3．整形美容与创面护理：2020-2022年收入增速分别为-30%、16%、10%。

  预计2020-2022年公司净利润分别为2.30亿元、4.26亿元和5.59亿元，增速分别为-38.0%、85.3%、31.2%。公司布局眼科黄金赛道，依镜、OK镜、人工玻璃体等重磅产品近期上市，有望带动公司业绩及估值的二次腾飞，首次覆盖，给予“买入”评级。

  参考能够比上市公司估值，目前上市公司中眼科行业包括：欧普康视、爱尔眼科、爱博医疗、兴齐眼药。能够比上市公司2020-2022平均估值分别为183X、113X、87X。

  我们按照分布估值方法，根据能够比上市公司估值，给与昊海生物眼科110X，骨科&玻尿酸60X，依镜管线亿市值，对应昊海生科合理市值450亿-500亿。

  1）研发进展或没有到达预期；2）新产品市场推广或低于预期；3）耗材集中采购导致大幅降价；4）白内障手术CSR增速没有到达预期的风险；5）整形美容产品医疗事故风险。